2022-05-16华鑫证券有限责任公司孙山山,何宇航对天味食品进行研究并发布了研究报告《川式复调领导者，角逐高成长赛道》，本报告对天味食品给出买入评级，当前股价为21.12元。

天味食品(603317)

投资要点

川味复调领导者，西南出发进军全国

坐落于成都的天味食品，成立于 2007 年，作为川味复调领导者， 产品包括火锅底料、中式菜品调料等 100 多个品种，主要品牌包括“ 大红袍” 、 “ 好人家” 和“ 天车” ，目前正进军全国市场。 营业收入从 2011 年 5.76 亿元增长至 2020 年 23.65 亿元， 9 年 CAGR 为 17%，归母净利润从2011 年 0.92 亿元增长至 2020 年 3.6 亿元， 9 年 CAGR 为16.5% 。 受 疫 情 影 响 2021 年 营 收 和 归 母 净 利 润 分 别 为20.26、 1.85 亿元，同减 14%、 49%。

复调规模超千亿， 看好火锅和中式复调

复合调味品市场规模从 2011 年 432 亿元增至 2020 年 1440亿元， 9 年 CAGR 为 14.3%。我们预计 2025 年行业市场规模达到 2300 亿元。目前行业渗透率仅为 26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达 73%。 行业集中度较低， 2020 年 CR2仅为 3.7%，日本早在 2016 年 CR2 便达到 57%。行业中第一梯队有颐海国际、天味食品、红九九，营收超 10 亿元。

我们认为复合调味品中火锅底料和中式复合调味品是未来发展重点。 火锅底料市场规模从 2017 年 169 亿元增至 2020年 249 亿元， 3 年 CAGR 为 14%，预计 2025 年达到 400 亿元。中式复合调味料市场规模从 2010 年 55 亿元增至 2020年 268 亿元， 9 年 CAGR 为 17.4%。从集中度看，火锅底料CR3 为 35%，中式复合调味料 CR3 仅 3%，仍有较大提升空间。我们预计火锅底料和中式复合调味品在未来 5-10 年有望保持双位数增速。

品牌+渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力

公司主要产品是火锅底料和川菜调料， 2021 年营收分别为8.8、 8.5 亿元，占比分别为 43%、 42%。通过手工火锅底料和酸菜鱼调料两大破亿单品占领消费者心智，并通过横向和纵向不断推出新品。

品牌端通过打造好人家、大红袍双品牌，并不断加大销售费用，构建品牌形象， 2020-2021 销售费用率均约 20%。渠道端经销商渠道稳步发力，定制餐调和电商快速增长，2021 年营收占比分别为 77%、 13%、 8%。目前公司共有 3409家经销商，覆盖 80%以上地级市。组织架构趋于扁平化，并引入数字化管理平台以提高效率。

2022 年 2 月发布股权激励计划，向董监高共计 237 名对象授予 1197 万股限制性股票，业绩目标为 2022-2023 年营收增速均不低于 15%。 公司目前产能约为 9 万吨， IPO 和 2020年定增新增产能 3.8、 19 万吨，预计项目达产后，合计产能超过达到 31.8 万吨左右， 有效提高公司长期核心竞争力和盈利能力。

盈利预测

展望未来，我们认为复合调味品行业空间广阔，发展较快，预计将维持双位数增长。随着疫情影响消退，行业增速恢复，公司作为复合调味品行业头部企业，产品、渠道齐发力，叠加费用投放有望更加精准，在低基数下 2022 年有 望 实 现 较 快 增 长 。 我 们 预 计 2022-2024 年 EPS 为0.32/0.41/0.52 元，当前股价对应 PE 分别为 66、 52、 41倍，维持“ 推荐” 投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、食品安全风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券安雅泽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.64%，其预测2022年度归属净利润为盈利2.64亿，根据现价换算的预测PE为60.34。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级15家，增持评级11家；过去90天内机构目标均价为21.05。证券之星估值分析工具显示，天味食品（603317）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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