来源：李迅雷金融与投资

当前，地方债的规模和地方政府的偿债能力已经越来越被关注。地方债包括地方一般债、专项债和包括城投债在内的各种隐形债，其规模究竟有多大，尚有争议，但增长迅猛。包括银行、保险、基金等在内的机构投资者是地方债的主要持有者，他们普遍担心的还是城投债务、非标等地方政府隐形债风险。例如，近期贵州省政府发展研究中心提出，“化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。”本文就当前大家关注的地方债务问题提出四点辩证思考。

地方债规模过大

中央债规模过低

自1994年实行分税制财政体制以来，中央财政的收入确定性增强，地方财政收支压力普遍加大，尤其在过去三年的疫情中，地方财政入不敷出现象比较普遍。10年前，学术界有关中央和地方之间的财权和事权不匹配的讨论较多，普遍的观点是要么增加地方的财权，要么让地方政府承担的事权减少。但随着2000年后房地产行业进入繁荣阶段，地方政府的土地出让金收入节节上升，其财政支出压力并不大。而地方政府真正开始感受到债务压力是从2010年以后开始的，因为2010年后经济增速持续下行。

在房地产投资为主导的经济增长模式中，地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，使得土地财政创造性地衍生出一套以土地为信用基础的模式，支撑了地方经济的发展。

但是，没有一种盈利模式可以一劳永逸。2022年中国人口负增长和城镇化进程的放缓，都说明房地产已经进入了下行周期。相应地，人口和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续，2022年地方政府土地出让金收入与前一年相比下降近2万亿元。

2022年地方国有土地使用权出让收入出现下滑

来源：中国政府网，中泰证券研究所

2015年地方政府专项债开始发行，·从此地方债务快速增长。专项债一般通过相应的专项收入或政府基金偿还。但由于专项债增速过快，土地出让金收入的增长远远跟不上专项债的增速，导致地方债务余额大幅增长。

2015年以来全国地方债务持续扩张

来源：Wind， 中泰证券研究所

例如，2022年末，全国一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元，合计35万亿元左右，相较2015年分别增长55％和276％。2019年以来，同比增速维持在15％以上，大约是实际GDP增速的3倍左右。

很显然，这种债务增长模式已经超出了地方政府的可承受范围。因此，今后势必会抑制地方债务的快速增长。也就是说，逆周期财政政策的力度或要减小，这意味着今后不太可能出台大力度的刺激政策，经济增速将更加接近于没有刺激下的潜在增速。但即便如此，地方债如何处置问题依然是绕不过去的坎。

因此，在土地财政缩水的背景下，地方政府的财权与事权不匹配问题又凸显出来。国际比较发现在政府的债务结构中，大部分国家都是中央政府的债务占比远超地方政府。

政府杠杆率的国别比较

来源：Wind， 中泰证券研究所

从上图可知，中国政府的杠杆率水平大约在100％左右，并不算高。相比美国的145％，日本的260％，明显要低，而且也低于意大利、加拿大、法国和英国。但中国的地方债（含隐形地方债）占GDP的比例高达74％，应该是全球最高的。而美国只有28.8％，日本为36.6％，德国为20.9％，法国为9.4％。同时，比较主要经济体中央政府的杠杆率水平，中国几乎是最低的。反过来看，地方政府的杠杆率，中国是最高的。

可见，在我国政府杠杆率水平并不算高的前提下，我国地方政府的杠杆率水平确实够高了。需要调整中央和地方之间债务余额的比例关系。即今后应加大中央政府的发债规模，为地方经济减负。

打破刚兑还是

维持“城投债信仰”？

城投债是指城投企业公开发行的公司债券和中期票据。按照新预算法、“43号文”出台明确城投债与地方政府信用脱钩，城投公司定位由地方政府投融资机构转变为市场化运营主体，地方政府不再对城投债兜底。但实际上市场仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债券。

因此城投公司通常都是地方政府下设的投融资机构，很难完全独立成为与政府无关的纯市场化的企业。城投的债务主要包括向银行借款和发行债券融资这两种方式，以前一种方式为主，但后一种债权融资的规模也不小，到2022年末，余额估计在13万亿元以上。

总体看，2011年以来，全国城投有息债务快速扩张，每年增速均保持在10％以上，到2022年末，全国城投有息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

来源：Wind， 中泰证券研究所

因此，城投平台实际上已经成为地方债务的主要体现形式，规模明显超过地方政府的一般债和专项债之和。城投平台中，如今，城投平台的债券余额大约为13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投债仍属于地方政府背书的高等级信用债。但是，城投平台的非标违约情况时有发生，银行贷款展期、调整还贷方式的也比较多。

当前市场对地方政府债务增长和财政收入增速下降甚至负增长的现象普遍担心，尤其对财力偏弱的东北、中西部省份，城投债的收益率普遍高于东部发达省市。2022年13个省土地出让金对政府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣除城投拿地之后，捉襟见肘的情况更加明显。

河南的永煤债违约之后，对河南省乃至全国的信用债市场都造成负面冲击，信用分层现象加剧，部分经济偏弱区域被边缘化。例如青海、云南和天津等近几年融资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅上升，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅相较全国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债加权平均票面利率降幅也明显不如全国。

当前在经济复苏不及预期的背景下，投资者的风险偏好明显下降。为此，地方政府应该确保城投债的按时兑付。因为违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域信用环境，导致地方国企融资难、融资贵。从未来区域经济发展的角度看，政府部门仍需要持续举债来实现经济平稳增长，需要保持政府信用，不能轻易违约。

因此，当前迫切需要增强城投债权人的持有信心，首先要确保城投债不违约，这就意味着城投公司能够具备低成本的借新还旧能力。

中央提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债不兜底，但建议给予困难省份一定的“托底”支持，即在政策上大力度支持地方政府“化债”，如帮助地方政府（如城投公司的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或商业银行的低息资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

此外，对于地方政府可否通过出让国有资产来偿债方面，也希望中央给予政策上的支持。因为今年3月1日，国资委在对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案的答复中表示，将适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展。

通过出让国有企业股权获得收入偿还债务，典型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份（合计占贵州茅台总股本8％，按当时市价计量市值约为1600亿元）至贵州国资。

在当前中国经济转型的关键阶段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在城投公司还没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保持。

高质量发展：

与政府加杠杆是否矛盾？

从国际比较看，我国宏观杠杆率水平确实不低。按国家金融与发展实验室的统计，2021年为263.8％，接近发达国家平均水平。

全球主要经济体杠杆率（％，2021年）