摘要

自2019年江西省发文支持省内企业发展直接融资以来，江西省城投债券规模与发债城投主体数量均呈现飞跃式增长，但2022年受城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等因素影响，发行节奏有所放缓。

随着江西省城投间大量整合重组，近年来江西省城投公司得到股东及相关各方在资产注入方面的大量支持，净资产实力稳步增强，整合前后利差也多呈正向反馈。

江西省各城投业务仍主要以基建、土地等传统业务为主，其他业务利润贡献相对较小，自身造血功能有限，预计较长时间内仍将依托政府各类支持生存。但2022年以来土地收入的缩减或将降低地方政府对城投公司的支持能力，如何进行市场化转型并找到新的增长点为江西省城投公司面临的主要困难。

得益于旺盛的投融资需求，江西省城投债务规模保持高速增长，结构上仍以银行融资为主，债券融资占比逐步增高，非标压降成效较好；江西省城投债券到期结构较为平滑，有利于债务的平稳滚续。

江西省高铁建设进程加快，有色资源对主导产业支撑明显，经济持续保持高增速，持续打造“2+6+N”的产业体系，未来聚焦于拓宽产业链与做大新兴产业。但过于依赖土地的财政收入结构使得江西省面对土地市场景气度下降时财政收支承压，债务压力或将上行。江西省城投公司专营地位仍较强，仍将获得较高的外部支持。

关键词：江西省 城投公司 信用风险

近年来，随着江西省发文[1]明确支持省内企业大力发展直接融资，江西省城投债券规模与发债城投数量快速增长，资本市场对于江西的关注度和认可度愈发提升。江西省内发债城投数量于2020年首次突破100家，截至2022年末已增至152家。与此同时，江西省发债城投有息债务也逐年增加，江西省城投债务率上升速度较快，目前处于全国中上水平。

虽然目前基于严格的债务管控措施，江西省仍无违约先例，但是地方政府经济实力、财政实力、债务情况以及城投债务到期压力等因素仍将影响江西省内城投公司信用质量持续分化。今年以来，受房地产及土地市场景气度下滑影响，特别是在对土地出让较为依赖且债务率较高的区域内，城投公司面临的压力更为明显。同时，2022年部分尾部城投公司债务到期金额较大，城投公司存在一定的流动性压力。在多方因素的影响下，城投公司的信用将持续分化，债务违约的风险或将上升。

本研究将以东方金诚城市基础设施建设企业信用评级方法为体系框架对江西省区域及城投两方面展开讨论，重点分析江西省发展前景及城投信用风险。

一、城投发行概览

随着江西省发文明确支持省内企业大力发展直接融资，江西省城投债券规模与发债城投主体数量均呈现飞跃式增长，但2022年发行节奏受当年城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等因素影响有所放缓

从发行规模来看，江西省城投市场总体呈现大幅增长趋势。2019年5月和2020年7月，江西省金融监管局等部门分别印发《关于进一步扩大江西省直接融资规模助力经济发展的若干措施》、《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，明确支持省内企业大力发展直接融资市场。受此影响，江西省内发债城投数量显著增长，2020年首次突破100家，2022年末已增至152家。同时江西省城投发行规模激增，发行量在全市场排名一度增至2021年的第6名，直融发行较为激进。

但2022年江西省城投发行量有所回落，主要存在两方面原因：第一，因融资监管政策保持严格基调，城投债批文较难获取。第二，2022年第四季度，在理财赎回潮的影响下，城投债券发行利率显著走高，高评级城投因利率水平过高而取消发行，而中低评级发行人债券发行难度增大，导致江西省城投债当季发行规模大幅下降。

从发行结构来看，2016年以来，随着江西城投整合推进及信用级别提升，江西省AAA及AA+城投主体发行占比不断提升。同时2020年以来AA+等级城投发行规模占比大幅增长，逐步超越AAA等级；从期限结构上来看，2020年以前1年期、3~5年期发行占比较高，但2020年以来1~3年期发行占比不断抬升，整体发行期限较之前有所压缩，与其他区域发行期限变化的趋势基本一致。

从发行主体层级来看，江西省内存量债更多集中在省本级及市本级当中，区县级发行量先增后减，园区主体债券发行量增速较快。区县方面，江西省债券发行自16年开始下沉区县，当年新增区县级发债主体12个，以市辖区与县级市为主。2018年及2020年江西推进直融后，普通县级发债主体井喷。得益于市场资产荒及江西良好的风险管控情况，2020年以前江西省区县在投资机构信用下沉行情中表现较好。但2020年下半年以来，受发行场所分档划分约束影响，整体债务较多且分散的江西区县债券发行增速大幅放缓。园区方面，随着江西省以园区推进产业集群集约发展的战略实行，旺盛的投融资需求使得园区城投主体发行量大幅增长。

从区域来看，赣州、上饶和南昌发行规模在省内排名前三，2022年占全省总发行额分别为16.0%、15.9%和11.0%，景德镇和宜春发行规模排名也相对靠前，尤其是景德镇发债积极，萍乡和新余发行规模最低。而城投债券净融资方面2020年～2021年，南昌、赣州、宜春等地市净融资额均持续上升；2022年，受城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等影响江西省各地级市债券净融资基本有所回缩。

取消发行方面，2022年江西省城投共取消发行21次，其中12次集中于2022年第四季度，主要系年底资金面收紧，城投利差普遍走扩等影响所致。区域上，取消发行的城投债在各地市分布较为平均。

二、城投个体信用状况分析

个体信用状况主要考察在不考虑外部支持情况下，受评主体自身的信用风险程度，主要从经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度，四个维度进行考评。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。

1、城投经营规模及整合情况

近年来，得益于城投间大量整合重组，股东对城投公司的支持力度普遍较高，江西省城投公司净资产增长明显，资本实力有所增强

近年来，随着新发债主体增加及城投间大量整合重组，江西省城投主体净资产总额增长明显，近6年增速在全国各省市内排名前列（第3）。总体来看，江西省城投净资产规模尚可，增长较快。其中，对于17年已发债的城投个体，其净资产增速达214.79%，在全国各省市内排名第2，江西省各级政府对于已发债主体的整合及资产注入意愿更强烈。

同时，随着江西省城投平台整合推进，2020年及2021年江西省城投均获得股东大规模资产注入，股东对城投公司的支持意愿及支持能力普遍较高。此外，随着企业整合重组，合并口径两类应收占比大幅下降，整体来看有利于资金整体调动，减少资金占用情况。

江西省城投整合开展较早、整合事件较多、政策层面较为重视，利差也多呈正向反馈

江西省的城投整合在全国较具代表性。整合开展较早、整合事件较多，政策层面较为重视。政策层面，江西省强调控制城投数量、优化资产质量等。2020年6月省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，提出重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等重组整合现有城投平台。2020年7月，江西省财政厅债务管理处召开2020年下半年债务管理工作布置视频会，强调积极推进城投平台整合转型，确保完成“2020年底前各设区市整合为2至3家，各县（市、区）整合后不得超过2家，乡镇不得保留融资平台公司”的目标任务。从节奏看，2018年起江西城投整合进程加快，2022年城投整合事件数再创新高。从类型看，上层新设和资产整合为主流整合方式，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰。从区域看，赣州、上饶、南昌、九江整合力度较大。

南昌市方面多以资产整合为主，2022年5月南昌市印发了《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，通过整合原各家市属国企的主营业务和产业资源，实现国资平台的转型高质量发展。整合重组后，市属国有企业由“9+1”整合重组为“4+2”。但由于南昌市级平台整合集中于2022年下半年，但9月以来受资金面收敛等因素影响全国城投信用利差步入震荡区间，在此背景下整合带给南昌平台信用利差的改善尚不明显，后续效果还需进一步观察。

赣州市整合以资产整合为主，2017年根据《赣州市人民政府办公厅关于进一步做大做强赣州发展投资控股集团若干事项的通知》，赣州市以赣州发投为主体整合了赣州旅游投资集团有限公司、赣州林业集团有限责任公司和赣州城市开发投资集团有限责任公司，整合后赣州发投较原赣州城投等利差有明显下降。

上饶市整合主要为上层新设，2015年上饶市以原有的2家市级城投为基础上层新设上饶投资控股集团有限公司（以下简称“上饶投控”）。此次整合后，上饶市信用利差小幅下降。

九江市也是江西城投整合较为活跃的地级市，其整合模式主要为上层新设。2021年九江市设立九江国控，并将已整合九江所有市级城投平台及九江柴桑集团、富和集团和九江濂溪等区县级城投平台的九江城发纳入合并范围。目前来看，九江国控一家主体统筹融资的格局，有助于债务集中管理，防范区县城投的债务风险，且得到了市场的正向反馈。以搭建九江城发为例，2020年7月其首次发债以来，信用利差趋于回落，同时以九江城发的信用利差为下限，九江濂溪、九江置地等子公司的信用利差向下限趋近。

2、城投业务及盈利情况

近年来，江西省城投业务仍主要以基建、土地类业务为主，其他业务利润贡献相对较小，利润对政府支持依赖较大；2022年以来土地收入的缩减或将降低地方政府对城投公司的支持能力，如何进行市场化转型并找到新的增长点为江西省城投公司面临的主要困难

目前，江西省城投业务仍主要以基建、土地类业务为主，除此以外业务还涉及房地产类、金融类、贸易类、民生类、旅游类和交通类等，但均对利润贡献较小，城投公司自身造血功能有限，较长时间内仍将较大程度依托政府各类支持生存。且传统城投业务的回款受政府财政影响较大，目前从现金收入比指标来看，江西省各城投现金回款情况仍处于较好水平，但易受地方政府预算安排及预算收支情况影响。

除传统城投业务外，贸易类业务为城投第二大业务，主要是依托当地特色或服务当地企业等发展起来的业务，该类业务通常盈利能力较弱，对公司利润贡献很小；此外，江西省城投同样形成了大量商品销售收入，例如2017年江西省施行《江西省河道采砂管理条例》规定县级以上人民政府可以决定对本行政区域内的河道砂石实行统一经营管理后，部分城投积极发展该类业务，该类业务利润率较高且具有一定可持续性，能为城投带来一定利润。

值得注意的是，江西省园区城投及地区产投往往会涉及股权、债权投资等类金融业务，这类业务相对而言更需要专业知识与经验，对城投投资人员素质提出了极高要求。同时，由于部分城投投资经验不足以及风控制度尚不完善，需关注该类业务对城投带来的投资风险以及债权处置风险。如上饶创投对于汉腾汽车提供的担保，抚州高新对大乘汽车提供的委托贷款均出现了风险。

总体来看，2022年以来土地收入的缩减或将降低地方政府对城投公司的支持能力，如何进行市场化转型并找到新的增长点对于城投公司迫在眉睫。但目前江西省城投市场化转型仍存在一定困难，业务仍以传统基建、土地类为主，除砂石、墓地等依托国有垄断权从事的部分业务可形成一定利润外，如何去拓展新的增长点，提高城投公司自身造血能力仍是转型的关键所在。目前来看江西省城投公司自身造血功能有限，较长时间内仍将较大程度依托政府各类支持生存。

3、城投债务负担和保障情况

近年来，随着投融资需要增加及发债主体数量攀升，江西省城投债务规模保持高速增长

近年来，随着投资需要增加及发债主体攀升，江西省发债城投平台有息债务规模大幅增加，有息债务规模在全国排名逐年上升至第9位。2021年末，江西省主要债务集中于省市两级，虽然2018年以来区县城投发债规模增长，但相较周边省份仍占比较少。分区域来看，赣州市城投有息债务规模最高，南昌与上饶次之。同时，南昌市区县城投发行较少，债务主要由市级城投统筹使用，而赣州市与上饶市市级城投债务占比仅近半，不利于区域债务管控。

从净融资方面来看，近年来景德镇市净融资规模增幅最大，南昌市、赣州市和上饶市发债城投公司净融资规模占据省内前三，宜春市有所回升，其余地市2021年净融资规模均有所回落。从货币资金短债比来看，江西省各地级市短期债务保障能力均有所下滑。

江西省城投融资结构上以银行融资为主，债券融资增速颇高，也逐步成为主要融资途径之一；此外，近年来江西省非标规模压降成效较好，非标占比不高

江西省城投融资结构上以银行融资为主，债券融资增速较高，逐步成为主要融资途径之一。江西省城投非标规模近年来保持压降趋势，非标余额占全部债务比重持续下降至2021年的5.9%（2017年为12.8%）。总体来看，江西省的城投非标融资在有息债务中的占比不算高。

从总量角度看，赣州、上饶、南昌和江西省本级城投2021年末的非标债务余额较高；南昌市、赣州市、九江市和新余市的非标占比相对偏高。新余市非标融资占比高与其发行额及净融资额均排名全省最低，平均发行利率排名全省前三相符；而鹰潭、抚州等地区2021年的非标债务占比相对偏低。

江西城投债券到期结构较为平滑，有利于债务的平稳滚续，也侧面反映出江西省对债务重视程度较高，债务管控到位

江西省城投债整体债务滚续压力不大。主要由于1）江西省融资情况较好，2017年以来江西省各地级市筹资活动及城投债券均保持净流入，市场认可度较高。2）江西省近年来压降非标规模成效较好，非标占比不高。3）江西省债券到期较为均衡，目前来看分布于未来三年。截至2022年末，江西省一年内到期的城投债为1093.91亿元，排名全国第9，占全部城投债的19.19%，排名全国第19。

但也值得注意的是1）江西省城投债与其他区域发行期限变化的趋势基本一致，发行期限逐步短期化，2022年江西省城投债发行中期限为3年以下的债券发行量过半，导致债券到期的集中度有所提升，目前来看江西省城投债到期及行权压力主要集中在2023年、2024年和2025年，合计占存量债的比例为58.42%。2）地区之间融资压力分化较大。南昌市及省级城投债近三年到期占比较高，上饶市与赣州市到期规模更为平滑。而景德镇市由于2022年下半年城投债净融资额为负，再叠加2021年发行规模较大的影响，其债务压力更集中于2023年及2024年两年中，到期压力相对较大。

三、外部支持情况

城投公司获得的外部支持通常来源于地方政府。东方金诚主要从政府支持能力和政府支持意愿两个方面综合考察城投公司获得的外部支持情况。支持意愿主要考量城投个体在区域中的重要性以及与政府的关联性，属于个体指标。而政府支持能力主要通过定性及定量指标综合考察城投公司所在地区的经济、财政实力，定量指标主要包括支持方的行政层级、经济实力、财政实力、债务负担等。定性方面主要衡量地方政府受上级政府支持情况的影响情况，通过受评地方政府对于上级政府的特殊地位来衡量可获得的上级政府支持力度。特殊地位具体通过区位交通、资源禀赋和金融环境等方面来衡量。

1、特殊地位

1）区位交通

江西省位于中国东南部，在长江中下游南岸，东邻浙江、福建，南连广东，西靠湖南，北毗湖北、安徽而共接长江。“豫章故郡，洪都新府。星分翼轸，地接衡庐。襟三江而带五湖，控蛮荆而引瓯越。”这是对江西地缘位置极为精准的描述。江西省地势以山地、丘陵为主，地形上三面环山，一面临水，赣江穿境而过。

江西交通建设起步较晚，产业要素流动不及周围区域，造就了当下的经济发展落后的局面；目前高铁建设进程加快及赣粤大运河开工建设或为江西省在承接产业转移中带来发展新机

古时赣江作为连通海上丝绸之路的关键路段，让江西成为中国水运交通十字交叉处，为江西带来了千年的繁荣。但多山多水的地形却使得江西在铁路时代难展拳脚，贯穿江西的南北大动脉京九铁路直至1996年才通车。产业要素流动不及周围区域，近现代的发展也落后于周边省份。

随着近几年高铁建设进程加快，江西也逐步告别“高铁洼地”的别称。近年来，沪昆高铁、合福高铁、武九高铁、京港高铁相继开通，截至2022年末，江西高铁总里程已经达到2094千米，在全国位居第七。同时，江西也继福建、安徽后成为全国第三个“市市通高铁”的省份。

从江西目前在建的铁路来看，主要在建铁路包括赣深高铁、安九高铁、兴泉铁路，路线主要分布主要在南昌、赣州、吉安和抚州，未来铁路路线仍以赣北为主，进一步完善南部以赣州为中心的区域。同时，在《江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划》中，江西省“十四五”重点建设铁路项目储备了南昌至福州（厦门）高速铁路、赣州至广州高速铁路、赣州至厦门高速铁路、九江至池州铁路等重点铁路项目，推动以京九、沪昆为主轴的“六纵六横”综合运输大通道全面贯通。预计随着未来南北通道进一步打通，江西省在承接珠三角产业转移上会更具优势。

水运方面，近现代以来有所沉寂的赣江迎来新转机，投资千亿级的赣粤大运河赣江部分航道整治工程正式开工，这是江西省水运史上规模最大的一项工程。其中，南昌至樟树河段运力将由100吨级提升到300吨级。赣江远期运力将达到1000吨级，最终纳入赣粤大运河。赣粤运河建成后，长江、珠江两大水系将直接连通，形成长江以南地区南北向的水上交通大动脉，江西省更好的得到长三角及珠三角的经济辐射。

机场方面，截至2021年末，江西有7个通航民航机场，其中客流量超过一百万的有南昌昌北机场和赣州黄金机场。对当下的江西而言，航空路线对于各类资源流通的促进作用并没有那么显著。

2）资源禀赋

江西作为古时的人口大省，在战乱频发后一直未恢复元气，同时受经济及地缘影响现代人口流出严重；江西省自然资源丰富，稀土、锂矿、铜矿等有色资源均对当地主导产业发展起到了直接支撑作用

江西省的人口资源与自然资源是资源禀赋的两大核心要素。人口资源是影响江西省历史兴衰的主要原因，而自然资源是决定江西省产业及未来发展的重要因素。

人口方面，江西省人口数量与质量均出现了由盛转衰的情况。江西人口的兴盛始于唐朝，安史之乱是整个中国经济中心开始南移和人口开始南迁的标志性事件，也是江西古代强盛开始的重要时点之一。但近代以来江西地域战乱频发，对于江西人口、城市以及工商业的负面影响均是毁灭性的。历经战争，江西省人口一直未恢复，而经济的落后使得现代以来江西省人口流出严重。七普数据显示江西省常住人口为4518.86万人，较第六次人口普查增加62.12万人，增长1.39%，十年间人口增量位列全国中下游水平。同时与第六次全国人口普查相比，江西省内市辖区内人户分离人口增加305万人；省内流动人口增加448万人。2020年全省跨省流出人口633.97万人，跨省流入人口127.90万人，跨省流动仍以流出为主。2021年末，江西省常住人口4517.40万人，较七普减少1.46万人，下降0.03%。

另一方面，曾被誉为“三千进士冠华夏，满朝文武半庐陵”的江西目前却是“科教洼地”，一直有类似环江西部属大学圈，环江西985高校圈，环江西一流大学圈的说法，高等教育领域整体不强。江西省整体人才吸引力一般，教育资源稀缺导致本土优质人才外流，人才储备相对不足。中部六省中，江西、河南、山西均仅有1所211高校，无985高校。相较于周边省份以及中部六省，江西省必须以更高的代价才能吸引人才落户，而人才资源的匮乏很不利于江西省推进产业转型，促进新兴产业发展。

自然资源方面，江西矿产资源丰富，截至2020年底江西省发现各类矿产193种（含亚矿种），保有资源量居全国前十位的有74种（含亚矿种），其中钨、离子型重稀土居首位、锂居第二位、铜、银居第三位，被称为世界钨都、稀土王国、中国铜都，知名矿山有大余钨矿、德兴铜矿、龙南稀土矿等。有色金属产业是江西省第一大支柱产业，也是江西省重点打造的万亿元级产业之一，2019年～2021年分别实现营收6600亿元、7000亿元和7500亿元，在国内乃至全球都具有重要战略地位。其中丰富的稀土、锂矿、铜矿等有色资源均对江西省各地市的主导产业发展均起到了直接支撑作用，例如落户赣州的中国稀土为江西省第一家央企总部；拥有丰富锂矿资源的宜春在新能源汽车产业爆发的当下吸引了一众锂电产业链企业入驻。

3）金融环境

江西省金融资源相对较少，九江银行次级债事件顺利过渡，但对于当地银行再融资仍形成负面影响，若无法恢复信心，可能逐步影响省内城投债的一级发行

江西省金融资源相对较少，2021年江西省金融业增加值1975亿元，较上年增长11.6%，占地区生产总值的6.7%。目前，江西省共有2家证券公司，中航证券和国盛证券；2家信托公司，中航信托和雪松国际信托；4家城商行，分别为江西银行、九江银行、赣州银行和上饶银行；69家农商行。从城商行及农商行总资产来看，江西省在中部六省中总资产排名中等，能提供的金融资源相对有限。

2023年1月，九江银行公告不赎回商业银行次级债券，为高级别城商行首次不赎回次级债券。仅次日九江银行便重新公告行使赎回选择权，本次次级债券事件顺利过渡。但此次事件也受到了资本市场的广泛关注。九江银行在江西省内资质靠前，也是对江西省内城投授信额度最大的几家银行之一，如九江银行等江西省内银行受本次次级债事件影响再融资难度提升，将导致区域金融资源的下滑，进而逐步影响省内城投债的一级发行。

2、经济与产业基础

江西省经济总量处于中游，增速靠前，“标兵很远，追兵很近”

2021年，江西省实现地区生产总值29619.7亿元，经济总量位于全国第15位；且随着江西省高铁路网联通，基建投资加速，区域经济增速一直保持在国内前列。2021年及2022年江西省经济总量同比分别增长8.8%及4.7%。但江西近年来经济总量与陕西僵持不下，反复异位，同时较北京河北经济总量差距过大，很难跃升；同时其经济总量领先重庆、辽宁、云南差距过小，追兵很近。

从增长动力来看，投资仍为拉动江西省经济发展的主要动力，固定资产投资一直保持8%以上的增速。另一方面，江西省2021年城镇化率水平为63.42%，在31省中排名18，低于全国水平（64.72%），仍有进一步发展的空间。同时铁路枢纽及赣粤运河的建设也存在较大的投资需求，预计未来江西省以投资促增长仍存在一定空间。

江西省正着力推进“2+6+N”的产业体系，重点发展航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、新材料等优势产业

2021年，江西省工业增加值10773.4亿元，比上年增长9.0%；规模以上工业增加值同比增长11.4%，增速高于全国平均水平1.8个百分点，居全国第8位，两年平均增长7.9%。江西省工业增加值居全国第13位，进入全国工业“万亿俱乐部”。有色金属及电子信息产业为江西省的传统优势产业，如江西省上市公司就主要集中于有色金属和电子信息两大行业，上市公司市值合计占比超过50%。截至2022年末，江西省共有78家上市公司，总市值合计9180.03亿元，其中千亿以上市值的2家上市公司为赣锋锂业和晶科能源。

江西省资源丰富的有色金属是支持其有色产业高速发展的保障，截至2020年底江西省发现各类矿产193种（含亚矿种），保有资源量居全国前十位的有74种（含亚矿种），其中钨、离子型重稀土居首位、锂居第二位、铜、银居第三位，被称为世界钨都、稀土王国、中国铜都。2019～2021年江西省有色金属产业分别实现营收6600亿元、7000亿元和7500亿元，在国内乃至全球都具有重要战略地位。目前江西省拥有世界500强江铜集团，以及蓝星星火、江钨集团、中国稀土等龙头企业。

电子信息方面，“十三五”以来，江西电子信息产业营收保持了年均18%以上的高速增长，2021年江西省电子信息产业营收为6688亿元，排名中部首位。目前江西省拥有联创电子、立讯精密等一批在国内外具有较强影响力的龙头企业，形成了绿色照明、移动智能终端和数字视听为主、整机+关键元器件+电子材料的完整产业链和南昌高新区光电及通信、南昌经开区光电、吉安井开区通讯终端设备等15大产业集群，拥有吉安和南昌高新技术产业开发区两个国家新型工业化产业示范基地。

除两大主导产业外，江西省自2019年开始着力推进“2+6+N”的产业体系，除了构建有色金属、电子信息2个主营业务收入过万亿的产业集群外，致力于推动装备制造、石化、建材、纺织、食品、汽车6个产业主营超5000亿。而面对江西省产业仍存在的如传统产业集中于产业链前端环节，附加值较低，有资源优势却没有话语权等一系列问题，2022年江西省政府提出大力发展新兴产业，做大做强航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、新材料等优势型产业，培育壮大新型数字、智能装备、生物医药、节能环保等成长型产业。

南昌市：近年中部省份均实行强省会战略，相比之下南昌表现并不突出；但江西省打造的大南昌都市圈预计仍将支撑南昌市的快速发展

南昌作为省会城市，凭借着政府支持和地理位置，地区生产总值在省内处于绝对领先定位。但江西省依赖于资源禀赋的产业结构又决定了南昌市首位度处于较低水平，在中部六省中仅高于郑州。在面对“环江西万亿省会”时，人口被虹吸仍为普遍现象。中部六省会中，南昌GDP、人口仅高于太原，人口增速居于末位。

南昌产业集中在电子信息、汽车和新能源汽车、绿色食品以及新型材料四大产业，产值超千亿元。但武汉的光芯屏终端网络、汽车制造、大健康、高端装备等已经往万亿级产业发展，如何赢得产业竞争仍是南昌市未来发展的主要着力点。

近年来，南昌市计划大幅提升经济首位度，大幅提升经济总量在全国省会城市中排位。从发展规划上来看，南昌在京九（江西）电子信息产业带总体布局中处于核心地位，电子信息产业是南昌市的首位产业，目前形成移动智能终端等相对完整的产业链并发挥集群效应，但相较于经济上联系紧密、产业高效集中的长株潭城市圈和武汉城市群，大南昌都市圈在协同发展及产业集约化上仍存在较大发展空间。

赣州、九江、上饶、宜春作为省内的第二梯队，均基于区位或资源形成了特色主导产业，预计将维持快速发展；赣州市作为江西省南部城市引擎，得到了省内资源及政策的倾斜，领先优势或将逐步扩大

赣州、九江、上饶、宜春作为省内的第二梯队，均将以一个较快的速度保持发展，但以江西省对于赣州资源倾斜及支持力度，预计赣州将在第二梯队中逐步扩大领先优势。

目前，赣州与九江的省内第二名之争近年来已逐渐明晰，单从经济及财政体量来看，赣州已经实现了GDP和一般公共预算收入的赶超。赣州作为省域副中心城市位于江西省南部，是江西省人口、面积第一大市，全国重点有色金属基地之一，江西省首家央企总部中国稀土集团坐落于此。此外，赣州因其地理及交通优势成为当之无愧的赣粤闽湘交界地带中心城市，是江西融入粤港澳大湾区的桥头堡，民营经济活力较高。目前赣州以新能源汽车、现代家居、稀土、生物医药、电子信息、纺织服装等产业为主导，并初步形成了新能源汽车产业链。

九江是江西省内唯一的国际港口，2021年九江港完成货物吞吐量1.71亿吨，在长江中游同类城市港口中排名上升至第一。九江工业较为发达，为传统工业城市，依靠矿产和能源等自然资源，形成了石油化工、钢铁有色冶金、纺织服装、装备制造、电力新能源五大支柱产业。此外九江市依托大南昌都市圈的产业规划，持续发展新材料、智能电器、绿色食品、生物医药、电子信息五大新兴产业。

上饶位于江西省东北部，地处赣浙闽皖四省交界区域中心，为江西对接长三角的重要门户城市，支柱产业为“两光一车”，即光伏、光学和汽车产业。光伏产业方面，上饶拥有光伏组件龙头企业——晶科能源；光学产业方面，上饶拥有国家光学高新技术产业基地、凤凰光学等龙头企业；汽车产业方面，上饶市虽然早期对汉腾汽车投资失误，但是随着汉腾汽车和中汽瑞华的资产处置，也成功引入长城、吉利等企业，目前汽车产业逐步成型，拥有长城、爱驰、博能、吉利商用车和吉利客车等5家整车企业。

宜春市位于江西省西北部，是长江中游城市群重要成员。产业方面，宜春是全国锂电新能源产业基地，初步形成了锂电、医药、电子信息、装备制造、建材、纺织鞋革、食品、化工等重点产业。由于锂矿丰富，宜春市被称为“亚洲锂都”，拥有全球最大锂云母矿“宜春钽铌矿”，在新能源汽车产业爆发的当下吸引了一众锂电产业链企业入驻，预计将对经济发展形成较强支撑。

抚州、吉安、萍乡、鹰潭、新余和景德镇作为省内的第三梯队，受限于资源与区位，发展前景相对偏弱

抚州、吉安、萍乡、鹰潭、新余和景德镇组成了省内的第三梯队。抚州的主导产业以有色金属深加工为主，但由于地方矿产资源相对匮乏，产业附加值较低。吉安聚焦于培育电子信息产业，目前已吸引立讯、木林森、合力泰等电子信息企业入驻，但仍主要集中于低附加值的劳动密集性产业。而萍乡、鹰潭、新余和景德镇狭小的区域限制住了整体发展，叠加江西多山的地理面貌，可利用资源对发展速度限制较大。

3、财政与税收

江西省财政收入保持快速增长，但非税收入及政府性基金收入占比较高的结构使得江西省面对房地产及土地市场景气度下滑时存在一定的财政压力

江西省对非税收入依赖度较高，2021年江西省税收收入占比为68.6%。各地市中财政收入质量最高的新余，一般公共预算收入中税收收入占比为77.7%；最末为景德镇，仅为62.2%。

江西省整体财政自给率较低，对转移支付依赖程度较高，各地级市间存在一定的分化。2021年仅南昌、新余财政自给率超过50%，分别为55.7%和51.7%，抚州市不足30%，为26.4%，其余各地市的财政自给率在30%～50%。江西省一般公共预算支出中狭义刚性支出较高，除南昌、新余和鹰潭外，其余地市狭义刚性支出均高于一般公共预算收入，高度依赖财政补贴。

江西省对土地财政依赖度较高，各地市的土地财政依赖度均超过全国平均水平。由于政府性基金的主要构成是土地出让收入，以政府性基金收入/综合财力（政府性基金收入+一般公共预算收入+上级补助收入）衡量土地财政依赖度则高于全国平均水平。分区域来看，景德镇、抚州、宜春、赣州、上饶、新余等土地财政依赖度均较高。

受房地产市场景气程度影响，江西省2022年政府性基金收入受土地出让情况有所下降。与此同时，城投公司开始大规模参与土拍市场。一方面可以较低的成本获得土地，在未来土地升值后获得收益，但是另一方面，大额的土地购置也会带来城投公司的资金占用压力，增加外部融资需求。从城投拿地金额来看，江西省排序相对靠后，但按土地成交总价占比来看，江西省2022年城投拿地占比达28.27%，高于全国25.80%的平均占比。其中景德镇贡献了较大规模的城投拿地金额，在当年土地成交总额中超过50%。

4、债务与管控

江西省广义债务压力逐步增高，且土地市场景气度下降使得财政收支承压，债务压力或将进一步上行

从存量角度来看，江西省2021年的地方政府债务余额为9013.34亿元，在全国排名第15位，自2020年起大幅加速；同时江西省2021年发债城投平台有息债务规模为1.64万亿元，在全国排名第9位；江西省2021年的广义债务余额合计为2.55万亿元，在全国排名第11位，总体债务规模属于中上游水平。

从增量角度来看，江西省2019年～2021年起广义政府债务增量（政府债务增量+城投有息债务增量）的分别为4478.65亿元、4423.57亿元和3655.63亿元，在全国分别居第6、7、9位，其中城投平台有息债务增量分别为2680.52亿元、2559.36亿元和2705.42亿元，可见江西发债城投平台“加杠杆”力度较大。

从债务压力来看，目前江西省广义债务/一般公共预算收入及广义债务/综合财力的倍数分别为9.1倍和2.9倍，在全国各省中分别排名11与13位，与经济财政实力较为匹配。但土地市场景气度下降使得江西省财政收支承压，债务压力或将进一步上行

目前，江西省也在积极的推进隐债化解。在化债政策上，省级层面政策主要有3条，1）对全省隐性债务变动情况实行动态统计监测，每月调度分析；2）城投平台公司债务信息与金融监管部门共享比对；3）开展建制县隐性债务风险化解试点，发行再融资债券，支持6个试点县进行隐性债务化解。从各地级市、区县的政策文件来看，化债指导原则为“控制新增、化解存量、监控隐性债务”，具体包括压缩一般性支出和非刚性支出、统筹土地和土地增减挂用地指标出让收入、盘活存量财政资金、争取到期债务延期或以低利率替换高利率、支持城投平台公司做大做强等。

四、区域与城投展望

2023年，江西省城投债发行规模预计将止跌企稳，但各地市发行情况预计将继续分化

2023年，经济复苏将是政策主基调，基建稳增长的预期仍然存在。预计城投债市场将仍以稳控为主线，融资端表现将趋于稳定，以保障城投平台最基本的运营需求。在此背景下，预计江西省城投债发行规模将恢复增长，净融资额有所回升。

但目前在“稳”、“防”并重的政策导向下，预计2023年城投债发行监管扶优限劣的思路或仍将延续。所以对于经济发展缓慢、债务承压的地区来说融资难度相对更高，预计江西省城投各地市发行情况将继续分化，部分信用资质相对偏弱地区则需要通过提高融资成本来获得足额融资规模。

“稳存量、控增量”的总基调下江西省城投整体信用风险仍较低且可控；严控隐债、融资渠道收紧及土地市场行情对尾部城投公司冲击较大，债务滚续压力上升

中央经济工作会议定调经济工作中，将地方政府债务风险和房地产风险列为需着力防范化解的两大经济金融风险，并强调“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，“坚决遏制增量、化解存量”，“守住不发生区域性、系统性风险的底线”等要求。而同时江西省城投债务融资结构相对合理，重视程度较高，债务管控到位，预计江西省城投整体信用风险仍较低且可控。

但在隐性债务“控增化存”的常态化管控、区域土地市场景气度下降、融资渠道收紧及到期债务压力的影响下，城投公司信用风险结构性分化预计进一步加剧，尾部城投公司债务滚续压力上升。

隐性债务化解仍将是江西省财政工作重点，预计隐性债务清零工作或加快；而贵州、山东等重点地区化债思路对于其他地区具有较强的参考价值，债务置换、适度重组或被江西所采纳

隐性债务化解预计仍将是2023年江西省财政工作重点。目前，国内“全域无隐性债务”首批试点的三个地区基本已完成隐债清零工作。2022年12月，财政部公开表示“地方政府隐性债务减少1/3以上”。上述国内政策及随着“隐债清零”规定时限的临近或将加快江西省隐性债务清零工作部署。

另一方面，政策端也在着力指引部分重点地区合理化债。2022年1月“国发2号文”提出允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当展期、债务重组；9月，“财政部114号文”则重申贵州省化债的思路；11月财政部也发文指导山东加强地方债务管理。重点地区化债思路的指引对于其他地区具有较强的参考价值，未来债务置换、适度重组等化债方式或被江西所采纳。

江西省预计仍将维持较高的经济财政增长速度，充分发挥有色资源、高铁路网及赣粤运河的作用，是江西省抓住机会实现经济转型、产业升级，并实现崛起、重塑辉煌的关键所在

江西省在全省的“十四五”规划中提到，到2025年，江西省GDP增速的预期目标为7.0%左右。在产业发展方面，要深入推进工业强省战略，聚焦航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、新材料等优势产业，大力实施“2+6+N”产业高质量跨越式发展行动，坚决打好产业基础高级化、产业链现代化攻坚战，打造全国传统产业转型升级高地和新兴产业培育发展高地。预计随着江西省充分发挥其丰富的有色资源、新形成的高铁枢纽地位后，能在吸收长三角、珠三角产业转移的基础上，进一步形成产业升级，实现经济与财政的快速增长，完成中部崛起的夙愿。

[1]2019年5月和2020年7月，江西省金融监管局等部门分别印发《关于进一步扩大江西省直接融资规模助力经济发展的若干措施》、《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》。

本文作者 | 公用事业一部 卢宝泽 纪炜

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