回顾上半年，中国各主要股指在经历过阶段性快速上行后，进入区间震荡走势。在美联储加息不确定性犹存的情况下，全球哪些大类资产蕴含较好投资机遇？什么投资策略可较好把握市场节奏？

近期，Alpha Talk – 海外市场投资月度交流会，特邀摩根资产管理中国指数及量化投资部总监胡迪，以及ETF业务总监张皓，回顾了今年市场的演绎逻辑和行情成因，带来后市展望和投资策略建议，并分析了量化与传统投资策略的不同，以及ETF市场的发展前景。

美债或迎资本利得机遇

A股结构性轮动或持续

Q：美股与美债的后市会如何演变？

胡迪 今年以来，在硅谷银行等风险事件的影响下，海外投资人对利率走势的预期，经历了较大波动，进而引起风险市场回调。随着银行体系恢复稳定，在强劲经济数据、以及AI热潮的推动下，市场整体风险偏好迎来回暖。尽管如此，我们认为，本轮美股行情的主要驱动力，或为估值修复，而非盈利驱动。原因有三：

• 从各大型和龙头企业的一季报数据来看，多数企业下调了对今年全年业绩的预期。总体而言，这些企业的盈利增速预期不及2022年的水平；
• 纵观美股市场，若筛除AI相关板块，标普500指数今年的表现也不容乐观，建议投资人采取多元化配置；
• 若基准利率维持高位运行，美国经济衰退风险或将逐步增加。

整体而言，对于下半年美股基准指数能够否再创新高，我们目前对此持中性态度。

相较之下，我们对美债的后市看法相对乐观。由于十年期美债收益率的回调趋势较为确定，因此，债券价格有望上升，从而迎来较好的资本利得机会。

Q：如何看待下半年的A股和港股市场？

张皓 回望上半年的A股市场，年初较多海外投资人看好A股后市，外资亦不断加码A股；彼时，A股的风险偏好迎来了较快修复。展望后市，在明确的政策支持信号出现前，我们预计A股更多呈现为结构性行情，而非阶段性的全面牛市。同时，A股较快的风格切换或将持续。

港股与A股的驱动逻辑有所不同，由于其处于中国和境外市场的中间地带，主要由两股资金力量驱动，南下资金与海外长期资金。过去两年间，南下资金持续流入港股，海外长期资金呈现相反趋势。究其原因，2021年的科技股回撤行情，导致诸多跨境资金，尤其是杠杆资金，面临较大波动，进而使得部分海外投资人，阶段性地撤离港股市场。

整体而言，上述两股资金的投资偏好和风格，有着较大不同。南下资金偏重于短期的交易博弈型机会，海外资金更偏重于长期的配置性机会。展望后市，美联储加息或已进入尾声，资金面有望获得边际宽松，从而推动海外投资人介入低估值市场，带动一些港股板块估值上升。

港股基本面有望获逐步改善

量化策略标的宽广执行客观

Q：面对当下港股市场，哪些策略可以较好把握市场的资金博弈和结构切换？

胡迪 就基本面而言，目前港股估值水平处于历史低位，海外流动性的复苏相对确定。因此，港股的长期基本面有望获得逐步改善，然而，港股短期的上涨途径大概率是非线性的。

对于资金量较小的投资而言，我们建议可以采取区间交易策略。以高弹性板块为例，去年10月为阶段性低点，今年春节为阶段性高点，那么可采取区间切换作为策略。

对于成长线配置的大批量资金而言，可采取杠铃型配置策略。一方面，用高分红板块作为底仓，以争取把握相对确定的收益。虽然高分红公司的整体股价表现，已较多的跑赢恒生指数，但其整体股息仍处于高位，且整体市净率估值水平较低，具备较高的安全边际。同时，高分红公司叠加了部分国企改革预期，从政策面、基本面和资金流向来说，预期都较为乐观。

另一方面，建议可选取高弹性的成长赛道，进行较均匀的配置。把握高弹性的成长赛道，，再叠加区间波动交易和高分红策略，可组合成相对稳健又具备弹性的配置策略。

Q：如何看待市场上成长和价值风格的切换？

张皓 在过去很长一段时间内，成长风格的主动型基金收益，能较好战胜一些宽基指数。然而在今年，市场较快的行业轮动和主题轮动，使得成长风格基金的整体优势稍有暗淡。在尚无明确的基本面企稳预期的情况下，投资人都希望找到相对确定的投资机会。

以海外市场为例，去年以来，海外投资人的偏好，逐步由成长切换到价值风格。这一情况也在国内发生，速度可能相对更快。展望后市，我们认为该趋势尚未步入尾声，未来可能会有更多资金投入到偏价值、偏红利的策略。

不论对于A股还是港股来说，面向低估值权益资产的投资策略，都可较大程度上为投资人提供较高的安全边际。在此基础上，进行行业轮动跟踪，叠加高弹性高贝塔策略，做一些短期交易和博弈，有望增厚收益。

Q：量化策略相比传统的主动投资策略有何不同？

胡迪 量化策略的做法是，先将不同的投资逻辑，无论基本面还是量价关系，以公式固定，并用数据测试在不同的板块、市场、以及历史周期的有效性。确认之后，再按相同逻辑扫描全市场投资机会。量化与传统策略最大的不同，是在于投资广度和客观性。

• 投资广度：通常量化持仓在数百数量级，且持股分散，几乎涉及所有板块。该做法的好处在于，即使单一公司经营，或单一行业出现突然调整，产品净值所受影响依然较小。

• 投资客观性：量化策略是系统性地决策执行，以程序化交易实现。因此，不易受个人情绪或交易模式影响。

纵观A股全市场，标的数量已超过5000。其中，头部公司的盈利预期及未来战略的透明性较高，获得了主动权益基金的深度覆盖和研究。然而，市场上其余个股被跟踪的程度较低，因此，其基本面和股价，常发生间歇性的偏离。所以说量化投资标的越分散，收益往往越高。

综合来看，量化投资策略，与传统的主动投资策略各有所长，同时配置可较好兼顾市场的大小盘轮动，在当下市场行情下，亦有望更好地把握价值成长切换的投资机会。

主动型ETF迎来发展机遇

价值投资风格或重占上风

Q：什么是主动管理型ETF产品？

张皓 海外ETF历经了20~30年发展，目前整体规模约为10万亿美元。而在其发展的历史进程中，规模大约每5年实现翻番。

数据来源：上海证券交易所ETF行业发展报告2023。

究其原因，由于成熟市场获取阿尔法收益的难度不断增加，且资金体量越大，获取超额收益的难度也越高，逐渐接近市场平均收益。因此，众多海外的个人和机构投资者，逐步转向ETF或被动化投资，其长期收益亦主要源自宽基或行业主题等贝塔，再通过资产配置或行业轮动，寻求超额收益。

在这样的阿尔法稀缺的环境下，我们看到海外ETF市场在过去的20-30年之间实现快速增长。而近两年，我们看到在美国市场出现了一个新趋势。我们看到，美国某只基金产品，通过将主动管理型的权益产品做成ETF工具，随后在交易所进行交易，同时每日披露持仓。这样一只既拥有主动管理型特点，又能够在二级市场交易，持仓透明，费率较低的产品，受到不少投资人的关注，

展望未来的海外ETF发展，我们认为被动型ETF仍有望获得长足增长，但主动型ETF或将占据ETF市场总量的较大比重。

Q：主动型ETF如何赋能国内ETF市场发展？

胡迪 目前，国内监管已对主动ETF方向迈开步伐，第一类获批的为指数增强ETF，该产品领域恰恰属于量化，可较好发挥我们的优势。

由于量化产品风控严格，所有指数增强ETF与基准指数的年化收益偏差，绝大多数需控制在5~7%内，且80%以上的资产需投向标的指数成份股和备选成份股。对于摩根资产管理来说，我们也可依托丰富的主动ETF的管理经验，以及量化投研策略，未来较好地布局国内指数增强ETF。

另外，随着中证1000股指期货的推出，中证2000衍生品可能也在路上。展望未来，在政策支持和增量资金流入的推动下，中小盘指数增强ETF有望成为中国主动型ETF发展的先河，我们希望未来引入更多的主动型ETF，给投资人带来更多的策略选择。

结语

在投资的世界里，没有绝对的确定性，只有相对的概率。理解市场的演变逻辑，做好风控管理，拥抱不确定，才能在不断变化的市场中，找到自己的优势和机会，实现投资的成功。

摩根资产管理始终致力于帮助投资者发现全球投资机遇，通过提供专业的市场分析、量化策略和资产配置建议，助力国内投资者完善投资方案和实现全球多元投资，同时帮助全球投资者把握中国市场的巨大机遇。